SpaceX の SPV 投資家は IPO ロックアップ解除まで真の保有株数を確認できない
SpaceX が非公開企業として運営する特別目的会社（SPV）への出資者に対し、株式公開（IPO）後のロックアップ期間が終了するまで、実際の保有株式数を開示しない方針を明らかにした。
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SpaceX は金曜日に公的市場にデビューし、特別目的会社（SPV）を通じて同社を支援した一部の投資家は、自分が保有する株式数や実際に株式を受け取れるかどうかをまだ把握できていません。
複数の当事者が資金をプールして単一企業に投資する SPV を通じた投資は以前から存在しますが、SpaceX はこれらの車両が複数層にわたる IPO の前例のないケースを表しています。近年の SpaceX 割当への需要が非常に高かったため、SPV の投資家は occasionally 自らの株式から新たな SPV を形成し、4 層または 5 層にも及ぶ構造を構築することがあります。
SpaceX は、多層 SPV の正当性に対する最初の主要なテストとなります。最近数ヶ月の間、Anthropic と Anduril はこれらの構造を認めないと発表しました。
TechCrunch に話した十数人の SPV マネージャーおよび二次市場投資家によると、下位階層の車両における支援者は、自分が思っているよりも少ない株式を保有していることに気づくか、稀なケースでは全く株式を受け取れない可能性があります。
ほとんどの場合、これらの投資家が実際に保有する SpaceX の株式数を把握できるのは、同社のローリング・ロックアップ（lock-up）が約 4 ヶ月かけて解除され始めるまで待たなければなりません。これは、SPV（特別目的会社）のマネージャーらが、自社で株式にアクセスを得るまでは、これらの車両を通じて投資家への株式配分を開始しないためです。出典は TechCrunch に語っています。ロックアップ契約は、IPO 後に株式に対して過度な売り圧力がかからないようにするため、内部者（従業員やその友人・家族、ベンチャーキャピタル投資家を含む）が一定期間、株式を売却することを禁止するものです。
最初の階層の SPV は、30 日以内に株式を投資家に配分する必要があると、主に第一層 SPV に投資する企業である Sabertooth Capital の創設者兼管理パートナーである Justin Ernest は述べています。したがって、その下の次の階層が株式を受け取るまで最大で 30 日かかる可能性があり、さらにその下の車両は自らの支援者へ株式を配分するためにさらに長い時間を待つ必要があります。最終的な支払いについては、最下位の SPV 階層では 8 か月または 9 ヶ月待たなければならないと Ernest は推定しています。
匿名を希望した二次投資家は TechCrunch に語り、「複雑な」多層構造の SPV にある一部の投資家が、SPV が懐に収めた手数料によって「目減り」する株式が一部含まれていることを知って驚くだろうと述べました。
理想的には、SPV マネージャーは IPO 日付以降、その車両内の投資家とコミュニケーションを取るべきです。しかし、「問題なのは、各人が自分より上の階層で何が起きているかしか知らないという、人ごとに通信の列車ができてしまっていることです」と二次投資家は述べています。
要するに、これらの車両の構造的な所有権はあまりにも複雑化しており、最良の意図を持つ SPV 主催者さえも、無意識のうちに投資家を誤解させる結果になりかねません。
下流の SPV 投資家にとって最大の懸念は、SpaceX の株式を一切受け取れない可能性があることです。
Sestante Capital のマネージャーであるジョヴァンニ・ペネット氏は最近、防衛テック企業 Anduril に存在しない割当へのアクセスを捏造した罪で、4 年の懲役刑を言い渡されました。
もちろん、懸念されているのは、ペネット氏だけが欺瞞的な主催者ではないという点です。これらの構造の最下層にいる投資家は、自分より上のすべてのマネージャーが正当であることを確認せざるを得ませんでした。しかし、これらの取引の複雑な構造を考えると、一部の購入者がチェーン全体を検証していなかった可能性が高いのです。
「友人から密かに聞いた話ですが、2021 年に 2 レイヤーの SPV を通じて SpaceX に投資しました。リターンは手数料に見合うはずですが、唯一の問題は、SPV マネージャーがメールや電話に応答しなくなったことです」と、ベンチャー企業 Davidovs Venture Collective の創設者であるニック・ダビドフ氏は先月 X で投稿 しました。彼は、投資家が SPV マネージャーから 1 年間連絡を受けていないと記しています。
二次市場の Unicorns Exchange でマネージングパートナーを務める Idan Miller は、ロックアップ期間が満了すると、他の数人の悪意ある行為者も明らかになると確信している。
「株式のロックアップが解除され、これらの SPV が株式の販売を開始すると、詐欺師や不正行為者として露見する車両（投資体）が現れるだろう」と Miller は TechCrunch に語った。
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SpaceX makes its public debut on Friday and some investors who backed the company through special purpose vehicles (SPVs) still don’t know how many shares they’re entitled to or whether they’ll get any shares at all.
Investing through SPVs, where multiple parties pool their money to invest in a single company, has been around for a while. But SpaceX represents an unprecedented case of an IPO with multiple layers of these vehicles. Since demand for SpaceX allocations has been so high in recent years, investors in an SPV have occasionally formed a new SPV from their shares, creating a structure sometimes stacked four or five layers deep.
SpaceX will be the first major test of the legitimacy of multi-layer SPV. In recent months, Anthropic and Anduril have announced that they are disallowing these structures.
Nearly a dozen SPV managers and secondary market investors who spoke to TechCrunch said that backers in lower-tier vehicles might find they own fewer shares than they think or, in rare cases, that they may not receive any shares at all.
In most situations, these investors won’t learn how many SpaceX shares they actually own until the company’s rolling lock-ups, scheduled to take place over about four months, begin to lift. That’s because SPV managers won’t begin distributing shares to investors in these vehicles until they get access to the shares themselves, sources told TechCrunch. Lock-up agreements prevent insiders, including employees, their friends and family, and venture investors, from selling shares for a set period after an IPO to prevent excessive selling pressure on the stock.
The first-layer SPV will have 30 days to distribute stock to its investors, said Justin Ernest, founder and managing partner of Sabertooth Capital, a firm that invests primarily in first-layer SPVs. Consequently, the next layer down likely won’t get its shares for as long as 30 days, meaning the vehicle below that must wait even longer to deliver stock to its own backers. For the final disbursement, the bottom SPV layer may have to wait eight or nine months, Ernest estimates.
A secondary investor, who asked to remain anonymous, told TechCrunch that some investors in “messy” multi-layered SPVs will be surprised to learn that some of the shares they expect to get will be “eroded by fees” pocketed by the SPV.
Ideally, the SPV manager communicates with the investors in their vehicle from the IPO date on. “Problem is you have a communication train with each person only knowing what’s going on in the layer above them,” the secondary investor said.
In short, the structural ownership of these vehicles has become so highly convoluted that even the best-intentioned SPV sponsors may end up inadvertently misleading their investors.
The biggest concern for downstream SPV investors is that they may not get any shares in SpaceX.
Giovanni Pennetta, the manager of Sestante Capital, was recently sentenced to four years in prison for fabricating access to non-existent allocations in the defense tech company Anduril.
The fear, of course, is that Pennetta is not the only deceptive sponsor out there. Investors at the bottom of these structures essentially had to confirm that every single manager above them was legitimate. But given the messy structures of these deals, it’s likely some buyers didn’t vet the entire chain.
“A friend just shared in confidence – they bought SpaceX through a 2 layer SPV in 2021. The returns are supposed to be worth any fees, the only problem – the SPV manager stopped responding to emails or calls,” Nick Davidov, founder of venture firm Davidovs Venture Collective, posted on X last month. He wrote that the investor hasn’t heard from the SPV manager for a year.
Idan Miller, managing partner at the secondary market Unicorns Exchange, is convinced that a few other bad actors will be revealed once lock ups expire.
“Once the lock up of the shares is removed, and these SPVs will start selling the shares, there will be some vehicles that will be revealed as scammers or fraud,” Miller told TechCrunch.
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Marina Temkin is a venture capital and startups reporter at TechCrunch. Prior to joining TechCrunch, she wrote about VC for PitchBook and Venture Capital Journal. Earlier in her career, Marina was a financial analyst and earned a CFA charterholder designation.
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