Mercor の Brendan Foody が Sequoia の「二重価格」評価手法を批判
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Mercor の創業者 Brendan Foody は、ベンチャーキャピタルの Sequoia Capital に対し、企業価値算定において異なる投資家に対して異なる価格設定を行う「二重価格」と呼ばれる不透明な手法を用いたと批判した。
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最近、創業者や投資家となった創業者たちが X（旧 Twitter）に投稿し、ベンチャーキャピタル（VC）から不当な扱いを受けた恐ろしい体験談を共有しました。彼らの不満は、ピッチ会議中に VC が居眠りをするものから、創業者に共同創業者の解雇を提案する投資家まで多岐にわたります。
直近で 100 億ドル（約 15,000 億円）と評価された AI タレントプラットフォーム「Mercor」の共同創業者である Brendan Foody は、世界でも最もエリートな VC ファームの一つとされる Sequoia を公然と批判しました。
"『Sequoia スキャンダル』は単一の恐ろしい話よりも悪質だ」と Foody は X に投稿した。「過去 6 ヶ月間で、Sequoia が投資を 2 つの段階（tranches）で行うラウンドを半打ほど目撃しました。誰もがより高いバリュエーションのみが行われたかのように振る舞っています。創業者はこの事実を従業員に誤って伝え、さらにエンジェル投資家にも持ち歩いています。」
TechCrunch は以前、同じラウンドに異なるバリュエーションで投資するベンチャーキャピタル（VC）について報道しています。このメカニズムでは、リード役の VC 企業が資本の大きな部分を低い優先バリュエーションで投資する一方、はるかに高い価格で資本のごく一部を投入します。発表される巨額の「ヘッドライン」バリュエーションは、支配的な市場の勝者であるという認識を作り出し、リード投資家の実際の平均取得価格が大幅に低かったという事実を隠蔽しています。
この格差は際立って見えることがあります。例えば、AI 駆動の IT ヘルプデスクスタートアップである Serval が、シーコイア（Sequoia）が主導する Series B ラウンドで 7500 万ドルを調達し、バリュエーションを 10 億ドルと発表した際、その発表は真実のすべてを伝えていなかったとウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）は指摘しています。同紙によると、発表の数日前、シーコイアが参加した Series A の延長ラウンドの一環として、同社のバリュエーションは 4 億ドル未満であったというのです。これはヘッドラインで報じられた数字の半分にも満たない金額です。この二つの数値間のギャップこそが、フォディ氏が指摘している「認識と現実」のギャップなのです。
Serval は一人ではありません。市場調査のために AI を使用してユーザー行動をシミュレーションするスタートアップである Aaru において、リード投資家である Redpoint は、発表された headline price が 10 億ドルにもかかわらず、同社を 4.5 億ドルのバリュエーションで支援しました。
Sequoia の Shaun Maguire は Foody の記述に対して直接反論 しています。「正直に言って、このような行動の一部は目にしたことがありますが、『Sequoia スキャンダル』と呼ぶのは不公平だと考えます」と Maguire は Foody への X での返信で記述しました。「私の Sequoia 在籍 7 年間で、この現象はおおよそ 5 回発生しています。何が起きるかといえば、他の投資家が、私たちが支払う意思がある価格以上の倍率で、特に AI 関連のホットな企業に対して高い価格を支払うことを望むのです。そこで私たちは、パートナーとの会社構築における関係と資本を切り離そうとし、その結果として、近接した時期に異なるバリュエーションを持つ 2 つのトランシュ（資金調達ラウンド）が生じます。
「ここでは不審な点はないと私は認識していますが、もし目撃されたのであればぜひ知りたいです。ベンチャーキャピタルは反復ゲームなので、私たちが人々を欺こうとするのは理にかなっていません。そして誰かがそうだとお考えであれば、ぜひ教えてください。また一般的に、Mercor の成功をお祝いします——それは私たちにとって見落としでした。」
Maguire の回答は、この慣行を意図的な戦略ではなく市場の現実として捉えています。彼によれば、シーコイアは競合他社が最もホットな取引に支払う金額を支払うことを望んでいないため、参加方法を異なる形で構築しているのだと示唆しています。この説明が完全に成立するかどうかは、Maguire が言及していない質問にかかっています。すなわち、すでに低いトランシェについて知っている人以外の創業者たちが、誰にどのような情報を伝えているのかという点です。
シーコイアがこの価格設定メカニズムを使用しているように見える一方で、Foody はこの手法を採用している企業がこれだけではないと認めています。また、二重価格構造がスタートアップの認知価値を確かに押し上げ、トップタレントを引きつけるのに役立つことは確かですが、この慣行を「詐欺」と呼ぶのは行き過ぎかもしれません。
その理由は、Armanino のバリュエーションおよび財務モデリング担当パートナーである Jason Woo 氏によれば、従業員ストックオプションは理論上、 headline number（表向きの数字）ではなく、すべてのトランシェの加重平均値に基づいて価格設定されるべきだからです。同社はスタートアップがオプション価格を設定する際に使用する独立した 409A 評価を提供しています。409A は企業の公正市場価値を反映すべきものであり、プレスリリースで発表されるバリュエーションに関わらず、従業員に適用される行使価格を保護する役割を果たします。
ただし、落とし穴があります：409A評価は一般的に低く歪められていると広く認識されています。低い行使価格とは、企業にとって税負担が小さくなることを意味するため、その数値を下げ続ける構造的なインセンティブが存在します。従業員を過大評価された見出し価格から守るはずの評価も、設計上、レンジの上限に到達するために特に努力しようとするものではありません。
エンジェル投資家に関する質問はより複雑です。従業員とは異なり、エンジェル投資家はオプションを受け取るのではなく、資金を提供しています。エンジェル投資家と創業者が提示する任意の数値の間には、独立した評価者が立っていません。
この二重価格構造は、VC（ベンチャーキャピタル）や創業者が過熱競争市場における成功の認識を操作する方法の一つに過ぎません。もう一つ、より広範な戦術としては、年間再発収益（ARR：Annual Recurring Revenue）を操作したり、 outright 過大評価したりすることが挙げられます。
一般キャピタルの長年のベテランであり、最近では Verdict Capital を設立した VC のニコ・ボナツォスは、先月アテネで開催された TechCrunch のイベントの一つでこの問題に言及しました。「私たち Verdict では、主に指標や製品が整う前、あるいは会社が完全に形になる前に投資していますが、過去のポートフォリオ企業との会話には示唆的なものがあります。非常に高い ARR 数値を伴う電話やメールが届くことがあります。その時私は『あの企業の業績はそんなに良かったはずだ』と思い違いをします。そこで創業者へ連絡し、『何が起きたのか？なぜ数字がこれほど強力なのか？』と尋ねます。すると答えはこうです。『ああ、昨日の収益の 365 倍になったんです。あるキャンペーンがヒットしたからです』。はい、こうした用語の意味が失われているケースもあるのです」
フォディ氏はさらにコメントすることを拒否しました。シーコイア（Sequoia）は、コメント依頼に対して直ちに回答していません。
- — コンニー・ロイゾスによる追加取材を含む
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In recent days, founders and founders-turned-investors took to X to share horror stories about being mistreated by VCs. Their complaints ranged from VCs falling asleep during pitch meetings to investors suggesting a founder fire a co-founder.
Brendan Foody, co-founder of the AI talent platform Mercor, which was last valued at $10 billion, went so far as to call out Sequoia, arguably one of the most elite VC firms in the world.
“The “sequoia scam” is worse than a single horror story,” Foody wrote on X. “in the last 6 [months] ive seen a half dozen rounds where sequoia invests in 2 tranches. everyone pretends they only did the higher valuation. founders misrepresent this to their employees & then shop it to angels too.”
TechCrunch has previously reported on VCs investing in the same round at different valuations. Under this mechanism, the lead VC firm invests a significant chunk of its capital at a lower, preferential valuation, while putting a much smaller portion of capital in at a drastically higher price. The massive “headline” valuation that gets announced manufactures the perception of a dominant market winner, masking the fact that the lead investor’s actual average entry price was significantly lower.
The disparity can be stark. For example, when the AI-driven IT helpdesk startup Serval announced a $75 million Series B at a $1 billion valuation led by Sequoia, the announcement didn’t tell the whole story, according to The Wall Street Journal. Days earlier, said the Journal, the company had been valued at less than $400 million as part of a Series A extension in which Sequoia participated — less than half the headline figure. The gap between those two numbers is the gap between perception and reality that Foody is pointing at.
Serval isn’t alone. At Aaru, a startup that uses AI to simulate user behavior for market research, lead investor Redpoint backed the company at a $450 million valuation despite an announced $1 billion headline price.
Sequoia’s Shaun Maguire pushed back on Foody’s characterization directly. “TBH I have seen some of this behavior but I think it’s unfair to call it the ‘Sequoia scam,’” Maguire wrote in response to Foody on X. “This has happened approximately five times during my seven years at Sequoia. What happens is other investors are willing to pay a high price for a hot company — usually AI — at multiples above what we’re willing to pay. So we try to decouple the company-building relationship with our partner from the capital, and this leads to two tranches at different valuations in close succession.
“I’m not aware of anything shady here,” Maguire continued, “but if you’ve seen it I’d love to know. VC is a repeated game, so it just doesn’t make sense for us to try to mislead people. And if anyone has, I’d love to know. And in general, congrats on the success of Mercor — it was a miss for us.”
Maguire’s response frames the practice as a market reality rather than a deliberate maneuver — Sequoia, he suggests, is simply unwilling to pay what competitors will pay for the hottest deals, so it structures its participation differently. Whether that explanation fully holds up depends on a question Maguire doesn’t address: what founders are telling the people who don’t already know about the lower tranche.
Although Sequoia appears to use this pricing mechanism, Foody acknowledged it isn’t the only firm using this tactic. And while the dual-pricing structures certainly inflate a startup’s perceived worth and help attract top talent, calling the practice a “scam” may be going too far.
That’s because employee stock options should theoretically be priced based on the blended value of all tranches — not the headline number — according to Jason Woo, partner in valuation and financial modeling at Armanino, whose firm provides the independent 409A appraisals startups use to set option prices. A 409A is supposed to reflect a company’s fair market value, giving employees a strike price that’s insulated from whatever valuation gets announced in a press release.
There’s a catch: 409A valuations are widely understood to skew low. Because a lower strike price means a smaller tax bill for the company, there is a structural incentive to keep that number down. The appraisal that’s supposed to protect employees from an inflated headline valuation is also, by design, not trying particularly hard to reach the top of the range.
The angel question is more complicated. Unlike employees, angels are writing checks, not receiving options. There is no independent appraiser standing between an angel investor and whatever number a founder chooses to share.
The dual-pricing structure is just one way VCs and founders game the perception of success in a hyper-competitive market. Another, more pervasive tactic involves manipulating or outright overstating annual recurring revenue (ARR).
The VC Niko Bonatsos, a longtime veteran of General Catalyst who more recently founded Verdict Capital, addressed this issue during one of TechCrunch’s events in Athens last month. “We [at Verdict] mostly invest before metrics, before product, before the company [has fully taken shape] but I do have a past portfolio, and sometimes the conversations are telling. I’ll get a call or an email with a very high ARR number. I’ll think: I didn’t remember that company doing so well. So I reach out to the founder: ‘What happened? Why are the numbers so strong?’ And the answer is: ‘Oh yeah, it’s 365 times the revenue we made yesterday because one of our campaigns hit.’ So yeah, some of these terms have lost meaning.”
Foody declined to comment further. Sequoia didn’t immediately respond to a request for comment.
- — With additional reporting from Connie Loizos*
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